La inversión en dividendos es una estrategia que ha demostrado ser exitosa, sin embargo, como todo en el mundo de la bolsa depende del precio al que compras y de la calidad d ela empresa.
Si vas a comprar una empresa que te proporciona un 5% de dividendos anuales y después su valor cae un 5%, de nada sirve tu inversión, ya que lo que ganas por un lado, la pierdes por otro lado.
Así que en este post te traigo la forma de valorar empresas de dividendos y evitar que te pase esto.
Todo esto ejemplificado con el caso de inversión de British American Tobacco (BATS), para que así sea más fácil de entender cómo valorar empresas de dividendos. Obtendremos una estimación de su valor intrínseco para que así puedas aplicarlo a cualquier empresa de dividendo que quieras.
¿Qué ventajas tiene el saber valorar empresas de dividendos?
- Sabrás exactamente cuánto vale tu inversión
- No te podrás nervioso ante las caídas
- Podrás optimizar tus rendimientos
- Sabrás cuándo es el momento de vender
¿Por qué las empresas pagan dividendos?
Empecemos por el principio, ¿Cuáles son las formas en las que las empresas pueden remunerar al accionista? Las empresas pueden remunerar a los accionistas de 3 formas (aunque estrictamente, son solo las 2 últimas):
- Creciendo, gracias a la reinversión del capital, lo que aumentará el valor de la empresa
- Recomprando acciones, es decir, reduciendo el número de acciones en circulación
- Repartiendo dividendos
Dependiendo del tipo, estrategia y fase en la que se encuentre la empresa, puede optar por una u otra forma de recompensar al accionista.
Normalmente las empresas que pagan dividendo se debe a que no son capaces de reinvertirlo a una mayor tasa de retorno. Y esto, ¿A que se debe? veámoslo con un ejemplo.
Una Empresa A ha generado 100M de dólares de FCF y tiene que decidir qué hacer con el dinero, para ello tiene 3 opciones:
- Dar los 100M de dólares en forma de dividendo
- Reinvertirlos para generar crecimiento orgánico o inorgánico al 5%
- Recomprar acciones con esos 100M dólares
En este caso, es mejor que la empresa pague todo en dividendos o buybacks ya que el inversor podría encontrar otro lugar donde invertir su dinero que le diese más que un 5%. Por lo que en este caso, lo lógico es devolver el dinero al accionista a través de dividendos o buybacks.
En el caso de otra Empresa B que gana esos mismos 100M dólares de FCF, pero en este caso, tiene estas 3 opciones:
- Dar los 100M de dólares en forma de dividendo
- Reinvertirlos para generar crecimiento orgánico o inorgánico al 20%
- Recomprar acciones con esos 100M dólares
En el caso de la Empresa B es mejor que se quede la empresa con ese dinero y lo invierta a esa tasa del 20% ya que un inversor puede tener problemas al encontrar otras inversiones con este rendimiento.
En el mundo real las cosas no son tan simples, realmente las empresas pueden reinvertir cierto capital a una tasa, sin embargo, no pueden inyectar todo lo que quisieran debido a que hay veces que no se puede reinvertir más ya sea porque no hay más mercado o porque la tasa de reinversión se desplomaría. Por lo que al final, las empresas suelen tender a un mix entre reinversión y pago de dividendos. A su vez, a medida que se van haciendo maduras las empresas tienden a reinvertir menos y pagar más dividendos o buybacks.
Valoración de empresas de dividendos
Para valorar empresas de dividendos vamos a utilizar el modelo de Gordon Growth Model (GGM). Este modelo te permite calcular el valor intrínseco de una empresa suponiendo que el dividendo crece a una tasa constante en perpetuidad.
Para calcular este valor intrínseco y que sea fiable hay que tener en cuenta las condiciones del modelo que son:
- Empresa estable y madura
- Empresa que reparta la mayoría de sus EPS en forma de dividendo
- Crecimiento (o decrecimiento) a un ritmo constante
Algunos ejemplos de empresas donde se puede utilizar son las utilities como Red Eléctrica (RED), Enbridge (ENB), tabaqueras British American Tobacco (BATS), Philip Morris International (PM) o REITS como NNN (NNN)
Para calcular el valor intrínseco a través del modelo de Gordon Growth Model (GGM) utilizaremos la siguiente fórmula:
Valor intrínseco por acción = Dividendo por acción actual * (1 + Crec. Dividendos) / (Coste de la Equity – Crec. Dividendos)
En cuanto al coste de la equity lo calcularemos de la siguiente forma:
Cost of Equity = Tasa libre de riesgo + Beta * (ERP + CRP)
No quiero entrar en detalle a la forma en la que se calcula el Coste de la Equity, pero a modo de resumen:
- La tasa libre de riesgo es equivalente al bono a 10 años del país en el que cotiza la empresa. Actualmente:
- El bono a 10 de USA, está al 3,8%
- El bono a 10 años de Alemania está en 2,3%
- El bono a 10 años de España está en 3,4% (aunque se utilizara el de Alemania porque lo que estamos midiendo aquí es el EUR)
- El bono a 10 años de Suecia está en 2,3%
- La Beta es una medida de riesgo del sector. Algunos ejemplo son:
- Empresas de software, Beta = 1,55
- REITS, Beta = 1,06
- Sector del tabaco, Beta = 2
- Empresa de empaquetado, beta = 0,95
- Mayoristas de comida, Beta = 1,12
- La Equity Risk Premium (ERP) es la prima que se exige a la bolsa e históricamente suele rondar entre un 4% y un 6%.
- Y la Country risk premium (CRP), es la prima que se exige debido a lo riesgoso que sea el país. En este caso, empresas que cotizan en Estados Unidos y en Alemania, su valor es de son 0% (No quiero entrar en detalles, pero si queréis dejar un comentario y extiendo este apartado)
Supongamos que queremos valorar una empresa con las siguientes características:
- Da un dividendo de 2 dólares por acción
- Es estable y esperamos que crezca un 3% los dividendos
- Cotiza en Estados Unido
- Es una mayorista de comida
Para valorar esta empresa primero hay que calcular el Coste de la Equity:
Cost of Equity = 3,8% + 1,12 * (5% + 0%) = 9,4%
Tras esto calcularemos su valor intrínseco por acción:
Valor intrínseco por acción = 2* (1 + 0,03) / (0,094 -0,03) = 32 dólares por acción
Ejemplo práctico de BATS
Una vez que ya sabemos cómo se calcula el valor intrínseco de una empresa, pasemos a verlo con un ejemplo real. Para ello utilizaremos el caso de British American Tobacco (BATS) empresa tabaquera que cotiza en Reino Unido.
No quiero entrar mucho en detalle en esta tesis de inversión pero quiero resumir ciertos aspectos:
- Posee 2 tipos de negocios, el tabaco tradicional, con marcas como Lucky Strike y Camel y el negocio de los vaper, snu y tabaco calentado con las marcas de Vuse, Velo, y Glo
- El negocio del tabaco tradicional está en decadencia, su volumen cae aproximadamente entre un 2% y 4% anualmente en volúmenes, pero su facturación se mantiene estable debido a las subidas de precios que compensan las caídas de volúmenes
- BATS está muy bien posicionada en el sector de los vapers con la marca de Vuse, la cual es la segunda marca líder en el mercado y creciendo.
- Posee un ROIC bajo en comparación con empresas comparables del sector, BATS tiene un 10%, mientras que PM, IMB yMO, tienen ROIC mucho más altos.
- Posee márgenes altos y estables como la mayoría de las empresas de tabaco
- Reparte en forma de dividendos la mayoría de su beneficio
Una vez visto el contexto en el que nos movemos, para realizar la valoración de Gordon Growth Model (GGM) tenemos que asumir la siguiente hipótesis:
- La empresa será capaz de crecer de forma estable y de forma permanente el dividendo un 3% (o el que suponga cada uno), esto implica que el sector de los vapers debe de suplir a largo plazo las deficiencias del tabaco tradicional
Pasemos ahora a realizar la valoración de la empresa en base al dividendo:
- Cotiza en Reino Unido
- En 2022 ha dado un dividendo de 2,18 libras
- El bono a 10 años de UK esta en 4,1%
- Supondremos que es capaz de crecer el dividendo al 3% (Estando el bono al 4%, debería de ser incluso más)
- El Beta del sector del tabaco es de 2
- El Equity Risk Premium supondremos un 5%
- El Country Risk Premium de UK es de 0,51%
Cost of Equity = 4,1% + 2 * (5% + 0,51%) = 15,12%
Valor intrínseco por acción = 2,18 * (1 + 0,03) / (0,151 – 0,03) = 18 libras
En caso de que el crecimiento estimado de los dividendos sea del 4%
Valor intrínseco por acción = 2,18 * (1 + 0,04) / (0,151 – 0,04) = 20,4 libras
Y en caso de que el crecimiento estimado de los dividendos sea del 4,5%
Valor intrínseco por acción = 2,18 * (1 + 0,045) / (0,151 – 0,045) = 21,5 libras
En caso que reporte todo el beneficio en forma de dividendo (El FCF por acción en 2022 es de 2,97 libras) y lo creciera al 4%, el valor intrínseco de BATS se calcularía de la siguiente forma:
Valor intrínseco por acción = 2,97 * (1 + 0,04) / (0,151 – 0,04) = 27,8 libras
Consideraciones a tener en cuenta:
- Este es un modelo simplificado, por lo que es una valoración simplificada
- El CRP habría que ponderar en base a los países en los que obtiene ingresos
- No todo el beneficio lo distribuye en forma de dividendos, por lo que es una valoración conservadora (salvo en el último caso)
Si consideramos el último cálculo del valor intrínseco como el que más se acerca a la realidad, personalmente pienso que la empresa no son solo los dividendos que reparten. La proyección del valor intrínseco sería la siguiente:
| 2023 | 2024 | 2025 |
| 27,8 libras por acción | 28,9 libras por acción | 30 libras por acción |
Actualmente BATS cotiza a día de hoy a 25,5 libras por acción y da aproximadamente un 9% de rentabilidad por dividendo.
CAGR estimado = 9% + ((30/25,5)^(1/3)) * 100 = 9% + 5,5% = 14,5%
Es decir, a estos precios se estima que BATS de una rentabilidad anual del 14,5% a los accionistas.
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